ICO 是证券，比特币不是证券：SEC 领导人怎么说？

William Hinman 公司财务部主任

ICO出现仅短短几年，便如雨后春笋般涌现，势不可挡。 有些 ICO 是为了理想，而另一些则有幻想。 就像发币者和买币者之间存在着浓厚的投机氛围一样，亚太地区的一些监管机构也一度对这个新事物的监管规则产生了浓厚的投机氛围。 然而，最近，在一系列安全问题浮出水面之后，各国似乎走上了正确的道路。 至于所谓加密货币的审慎监管，领导者应该推美国SEC。 因此，当各国监管机构纷纷将目光投向美国证券交易委员会时，6月14日，美国证券交易委员会的领导者——公司财务部主任——威廉·辛曼在旧金山的讲话不禁引起了广泛关注。 有很多报道称，领导者的意思是ICO是证券发行，而比特币——更重要的是以太坊（Ether）——不是证券。 那么，领导真的是这么说的吗？ （点击“阅读原文”查看领导原文。）

“走路像鸭子，叫起来像鸭子，这就是鸭子！”

SEC 领导力的第一个含义可以用一句英语谚语来概括——“如果它走路像鸭子，叫起来像鸭子，那么它就是鸭子！” 一只鸭子。）换句话说，ICO 是否是证券发行取决于实质而不是形式。 领导之所以要一再强调这一点，是因为随着ICO的火爆，原本只在证券律师之间流传的所谓“Howey测试”越来越流行。 很多为ICO提供法律服务的人——甚至很多ICO——都敏锐地意识到这个测试的一个条件，那就是证券需要“投资”——期待回报——目的，而不是消费——期待use——为了目的（“Howey Test”的具体内容和逻辑请参考“”）。

因此，ICO中几乎所有的币都声称是用来享受某些功能服务的，也就是被包装成“效用代币”。 虽然据清澄君所知，很多币的功能往往是ICO服务商为了帮助币发行商而构思出来的。 针对这一趋势，SEC领导人重申了美国最高法院在Howey案判决中“求实不求形式；只关注经济本质”的话，又不忘补充他自己的话“只是把一个数字资产称为‘功能货币’并不会否定它的证券地位”。

不要看你卖什么，而要看你怎么卖？

领导讲话的第二个意思是，一个东西是不是证券，不在于它是什么，而在于把它推向市场的人怎么卖。 也就是说，无论是何种商品或资产，只要采取特定的销售方式，就有可能成为一种证券，受到监管。 之所以“怎么卖”比“卖什么”更重要，是因为它与Howey检验的两大主题息息相关。 一是“卖法”可能会改变买家的预期——买是为了自用，还是为了赚钱。

为此，SEC领导指出：在销售虚拟货币时，底层应用功能是否已经开发，卖家的介绍能否让买家了解所购买的东西如何使用，对于判断虚拟货币是否是虚拟货币非常重要。货币是一种证券。 . 这一点与清澄君之前所说的（《》）不谋而合。 此外，该负责人还表示，销售是针对特定的消费群体，还是不顾对象只针对普通大众，也是做出这一判断的重要因素。 如果加入特定的机制，促使购买者及时消费，而不是通过持有和囤积来获利，那么这样的虚拟货币就更有可能不是证券。

不过，在清澄君看来，此次SEC领导提出“怎么卖”，是因为“卖法”可以判断买方是否“主要依靠他人的努力”获取利益。 对于这一点，欣曼领导专门引用了联邦上诉法院1985年第二巡回上诉法院Gary Plastic v. Merrill Lynch的案件。 本案涉及美林证券向投资者出售银行存单。 本来存款证不是证券（联邦最高法院认为银行存款证由FDIC投保，持有人不需要受到证券法的保护），但美林证券向投资者承诺，它会创建一个特殊的出售此类存款证时的证明。 在二级市场上，投资者可以随时卖出大额存单换取现金，美林保证二级市场的流动性。

据此，第二巡回上诉法院认为，美林出售的存单给了投资者享受双重利益的预期。 一是期望发行存单的商业银行在到期时偿还本息。 就算商业银行倒闭，至少FDIC会担保。 二是期待美林维持二级市场，从而使投资者的投资具有流动性。 法院还特别指出，美林证券以这种方式出售存单，实际上将商业银行的还本付息功能与投资银行提供咨询、增加流动性的功能结合起来。 诚然，偿债还息不靠美林，但维持二级市场的流动性只能靠美林的努力。 尽管投资者对前者的预期得到了 FDIC 的保障，但他们对流动性收益的预期却受到了证券法的保护。 结果，原本不是证券的定期存单在这个特定的销售场景中变成了证券。

ICO、比特币、以太坊

如果关注的焦点是投资者是否期望主要依靠他人——发行人——的努力来获得利益，那么大多数 ICO 可能都逃不出证券的范畴。 显然，ICO发行的虚拟货币的价值在很大程度上取决于发行者的辛勤劳动。 而是绝大多数发行人在发行时都会强调自己努力的重要性，否则怎么说服别人买你的币而不是别人的币呢？ 这就解释了为什么美国证券交易委员会的领导人今年一再表示，大多数 ICO 都构成证券发行。

比特币的情况则不同。 其价值的波动与原设计者无关，而是由市场整体供求情况决定的。 此外，可能影响比特币的治理决策不再与最初的设计者有关，而是与在治理问题上拥有投票权的去中心化团体有关。 因此，从这个角度来看，比特币无法触及证券也是顺理成章的。 同样，今天的以太币价值波动也脱离了最初的发起人团队，由去中心化交易者的整体供需决定。 这就是为什么美国证券交易委员会负责人欣曼先生说：“根据我对以太坊现状的理解，以太坊及其去中心化结构，今天以太坊的发行和出售不是证券交易。”

据说，教主的话让全世界的以太坊粉丝兴奋不已，币价一下子涨了起来，青城看到的大部分中文报道都集中在这句话上。 但是，领导者的讲话总得有点艺术气息。 其实以上只是领导这句话的后半句，还有前半句。 前半句，领导说：“咱们先不说以太坊诞生之初的募资行为。” 这是什么意思？ 如果按照上面领导的逻辑，那就意味着以太坊的价值可能还是要靠发起人的努力。 因此，以太坊本身的ICO仍将属于证券交易的范畴。 根据美国法律，除非有特定的豁免（主要通过私募），否则出售未注册证券构成严重违法行为。

那么，如果教主前半句属实，以太坊会不会被反扑？ 老实说，这真的很难回答，因为一个原本属于证券的交易工具，后来脱离了证券的属性，这似乎是史无前例的。 因此，在取消证券属性之前，SEC将如何处理之前的犯罪记录，无迹可寻。 换句话说，即使SEC不追究过去，ICO期间的投资人会不会起诉以太坊的发起人在美国非法出售证券？ 幸运的是，以太坊的 ICO 白皮书明确将美国居民排除在外。 如果这足以使针对以太坊的诉讼成为所谓的“f-cubed”诉讼（f-cubed，指外国原告针对在外国发行的证券提起的针对外国发行人的证券诉讼），以太坊可能会受到保护免受根据莫里森诉澳大利亚国民银行案的判决在美国被起诉。

对了，目前EOS募资火热，按照SEC领导的思路，EOS发行的货币本身就应该属于证券，所以美国证券法禁止公开募资。 当然，EOS 仍然拒绝向美国居民发行其虚拟货币，这也可能使其免受在美国的诉讼。 但是，与以太坊不同的是，不仅在一级市场出售EOS币，在二级市场出售也会违反美国证券法（除非按照Rule 144等豁免规则转售），因为这样硬币目前仍然是证券。 也就是说有人靠比特币发财吗，受莫里森案判决保护，二级市场交易不能涉及美国居民。

更大的危险：比特币会被连根拔起吗？

SEC 领导人 Hinman 的表态似乎自相矛盾。 在他对以太币的判断中，一种交易工具能否从证券转化为非证券，取决于它是否依赖他人的努力为投资者创造利益。 也就是说，对证券属性的判断是可以时时变化的，而不是因为曾经有过靠别人努力的时期就被永久地贴上证券的标签。 这一立场与 1996 年哥伦比亚特区联邦巡回上诉法院判决的 SEC v. Life Partners, Inc. 案不谋而合。在该案中，法院区分了发行人在产品销售前后的努力，以及认为只有那些依靠发行人的努力在出售后获得利益的才符合证券的要求。

然而，Life Partners 案的判决存在争议。 第 11 巡回联邦上诉法院明确驳回了售前和售后努力之间的区别，认为依靠发起人的努力就足够了。 而且，在Life Partners的案例中，SEC本身也认为没有做出区分，从那以后似乎也没有变化。 事实上，很多资产证券化产品，如CDO，在销售前仅靠发起人的努力（选择资产、设计产品结构等），但都被视为证券。

再者，如果发起人在销售产品时不费吹灰之力就可以改变其所销售产品原有的证券属性，那么白手起家的人就赚了？ 购买该产品的投资者显然是最需要保护的，却不幸成为受害者。 因此，SEC 否认售前和售后工作之间的区别并非没有道理。 但是，如果售前的努力能够满足主要依靠他人努力的“Howey Test”要求，那么售后早期的努力——以太坊和EOS创始团队必然会做出这样的努力——又怎么可能呢？正在销售的产品不是一锤定音的担保品吗？

此外，如果美国证券交易委员会不区分售前和售后努力的历史态度真的得到实施，那么即使是比特币也有被归类为证券的危险，因为首先是其发起人对比特币潜在价值的看法地方。 如何利用区块链技术发币，社区治理工作如何设计。 这些努力似乎与 CDO 发行人选择资产和设计结构的努力没有区别。 当然，即使比特币能够满足依靠他人努力的要求，也未必能够满足投资资金和商业社区存在的要求。 因此，在虚拟货币的世界里，它大概是离证券最远的一种。

因此，要防止自己发行的虚拟货币被视为证券，最好的办法就是设置一种特殊的机制，强制购买者及时消费这些货币。 但这样一来，ICO最大的魅力，即买币期待升值就会消失。 归根结底，目前的ICO发展模式无法逃脱证券监管，也不应置于证券监管之外。 接受监管本身并不是坏事，反而可能让这个产品获得更稳定、更广阔的市场，但中心化监管的方式与区块链信徒去中心化的核心理念背道而驰。 是现实可行，还是固守意识形态？ 这恐怕是币圈不得不回答的难题。

反之，在监管方，一刀切的做法显然简单粗暴有人靠比特币发财吗，可能会扼杀新一轮经济发展，放手的投机心态迟早会让原本充满活力的市场崩盘。 从这个意义上说，美国SEC审慎发达的监管态度确实值得其他国家监管机构借鉴和借鉴。 毕竟，领导力取决于水平。